(1) Valuation (in Corporate Finance) — Three Approaches

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Da wir uns in dieser Serie von Posts an einer englischsprachigen Vorlesungsreihe orientieren, schreibe ich meine Textbeiträge, in denen ich die - für meine Zwecke - wichtigsten Punkte der Vorlesung zusammenfasse und kommentiere, ausschließlich in Deutsch.

In seiner Einführungsvorlesung stellt Aswath Damodaran die These auf, dass es nur drei Arten der Unternehmensbewertung gibt: Verfahren zur (a) intrinsischen Bewertung, zur (b) vergleichenden Bewertung und zur Feststellung der (c) bewertungsrelevanten Optionscharakteristika eines Unternehmens.  (D. behandelt die drei Bewertungstypen ab 09:25)

Der Fortgang der Vorträge wird zeigen, ob ich Recht habe, wenn ich postuliere, dass (1) die intrinsische Bewertung Voraussetzung für die vergleichende Bewertung ist - denn womit Vergleiche anstellen, wenn die zu vergleichenden Unternehmen nicht bereits bewertet worden sind? - und dass (2) bewertungsrelevante Optionscharakteristika eines Unternehmens in der Regel nicht ausreichen, um ein Unternehmen in seiner Gänze zu bewerten, d.h. sie steuern "nur" bestimmte Bewertungsaspekte zu dem bei, was man entweder per (a) oder  per (b) ermitteln muss, um das Unternehmen insgesamt zu erfassen. 

Aber ich mag mich irren, vor allem wenn ich daran denke, dass auch die intrinsische Bewertung größtenteils auf kontingenten Daten fußt, also Werten, die vom grundsätzlich ungewissen Eintreffen künftiger Zustände abhängen, genau wie dies bei einer Option der Fall ist. Wir werden sehen.

Intrinsische Bewertung

Was nun ist unter intrinsischer Bewertung zu verstehen? Die Bewertung eines Unternehmens anhand seiner fundamentalen Eckdaten, den Daten also, die (i) die Zahlungsströme, die dem Unternehmen zu- oder abfließen, (ii) sein Wachstum und (iii) seinen Risikograd schätzungsweise beziffern. Bei der intrinsischen Unternehmensbewertung dreht sich alles darum, das Geschäft zu verstehen - und zu diesem Zweck quantitativ abzubilden-, das über das Schicksal einer Firma entscheidet.

Vergleichende oder relative Bewertung

Anders die vergleichende Bewertung. Bei relativer Bewertung bedient man sich des Unternehmenswerts von Firmen, die der eigentlich zu bewertenden Unternehmung X. vergleichbar sind, um daraus Rückschlüsse für die korrekte Bewertung von X. zu ziehen. Firmen Y. und Z. werden mit einem Kursgewinnverhältnis (KGV) von 2 bewertet - (korrekterweise, wie wir unterstellen, woran man meines Erachtens sieht, dass man bei einer guten vergleichenden Bewertung davon überzeugt sein muss, dass die intrinsischen Bewertungen der Vergleichsunternehmen sachgerecht sind, und also der feste Boden aller Bewertungsansätze letztlich korrekte intrinsische Bewertungen sind) -,  X. aber weist ein davon abweichendes KGV aus und erscheint deswegen als zu hoch oder zu niedrig bewertet gegenüber den mit X. in allen Bereichen vergleichbaren Firmen Y. und Z.

Unternehmensbewertung auf Basis von Optionspreismodellen

So wie D. dieses Verfahren im Video darstellt, betrachtet er es offenkundig nicht als Alternative, sondern als Ergänzung zu den Methoden der intrinsischen und vergleichenden Unternehmensbewertung. Es geht darum besser abzuschätzen, welche Folgen das Eintreten oder Nicht-Eintreten besonders kritischer Ereignisse auf den Wert eines Unternehmens haben, zum Beispiel die unwiderrufliche Bestätigung, dass ein ungewöhnlich reichhaltiges Ölfeld entdeckt worden ist.

(Gegen Ende des Videos wird es ziemlich klar, dass D. Bewertungen anhand eines Optionspreismodells nicht als eigenständige Alternative zur vollständigen Bewertung eines Unternehmens ansieht, sondern als ergänzendes Spezialinstrument, das vornehmlich bei bestimmten Unternehmensarten sinnvoll ist, z.B. bei  Unternehmen, die auf Rohstofffunde angewiesen sind, oder anderen Firmen mit starker Abhängigkeit von ungewissen Zukunftsereignissen wie dem Erfolg oder Misserfolg eines Patents oder einer Unternehmenssanierung.)

Alles in allem scheint laut D. zu gelten: (1) Alle Unternehmensbewertungen beruhen auf intrinsichen Bewertungen, (2) die sich verknüpfen lassen zu einer relativen Bewertung, sofern das nach diesem Verfahren bewertete Unternehmen tatsächlich oder rechnerisch vergleichbar ist mit den intrinsisch bewerteten Vergleichsfirmen. (3) Bewertungen anhand von Optionspreismodellen sind besonders dazu geeignet, einzelne Ereignisse in die Gesamtbewertung einzubeziehen, die große Bedeutung für den Unternehmenserfolg haben, deren Eintreten zugleich aber von hoher Ungewissheit begleitet wird und bestenfalls mit einem Wahrscheinlichkeitswert erfasst werden kann.